編者按：6月13日，曾令新東方股價(jià)一夜暴跌35%、市值累計(jì)縮水過半的做空機(jī)構(gòu)渾水，再次對(duì)教育中概股中市值最高教育上市公司好未來出手。受報(bào)告影響，好未來股價(jià)當(dāng)日下跌近10%，截至6月15日收盤，好未來股價(jià)收38.74美元每股，下跌4.30%。本文為投稿，對(duì)于渾水做空好未來的套路，晟道投資副總裁張遲進(jìn)行了詳細(xì)的分析。

　　關(guān)于渾水做空好未來事件，從渾水的PartI報(bào)告發(fā)布以來我一直都在關(guān)注，但看著圈里的討論一直停留在引述渾水觀點(diǎn)或者報(bào)告內(nèi)容的層面，心里有點(diǎn)著急，雖然本人所在的公司和本人目前都不持有好未來的任何股票或者option，但好歹TAL也曾給本人帶來過翻倍以上的回報(bào)，“前女友”被人這樣調(diào)戲，覺得還是應(yīng)該做點(diǎn)什么。其實(shí)關(guān)于這次事件大家最應(yīng)該做的，是好好研讀一下渾水的報(bào)告內(nèi)容，獨(dú)立思考，理性分析。只有梳理了渾水所展示的推斷邏輯，才能判斷出渾水攻擊觀點(diǎn)的合理性。當(dāng)然由于信息和能力的限制，這篇文章無意也無法給出事件的真相，僅基于個(gè)人對(duì)渾水報(bào)告的了解（1）拆解渾水的推斷邏輯（2）針對(duì)部分渾水的推斷進(jìn)行分析（不代表任何機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)）。

　　渾水PartI報(bào)告的結(jié)論是好未來通過兩筆可疑交易在短短幾年間虛增了過億美元的稅前利潤(rùn)。時(shí)間和篇幅關(guān)系，本文只重點(diǎn)拆解和分析兩筆可疑交易中渾水認(rèn)為虛增金額更大的“順順留學(xué)”交易，所以也定名Part I。

　　先插播一下渾水報(bào)告閱讀前的注意事項(xiàng)

　　渾水報(bào)告之所以比較具有引導(dǎo)性，在于（1）用詞上，渾水非常喜歡利用諷刺夸張的描述，讀完報(bào)告我已經(jīng)學(xué)到很多新鮮的諷刺向詞組了（2）內(nèi)容上，渾水容易沉浸在描述事實(shí)和自己的假設(shè)中，其實(shí)既然渾水花了1千個(gè)小時(shí)、閱讀了上萬條記錄，我們姑且可以假定其提供的事實(shí)本身不存在太大的問題，但我們需要做的是區(qū)分事實(shí)和假設(shè)，判斷事實(shí)和假設(shè)、假設(shè)和假設(shè)之間的邏輯鏈條是否成立，也就是基于某些事實(shí)和假設(shè)，多大程度上可以支撐新的假設(shè)，構(gòu)建出完整、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臉?gòu)想，從而逼近真相。

　　順順留學(xué)交易的爭(zhēng)議在哪？拆解渾水報(bào)告提出的6650萬美元虛增稅前利潤(rùn)

　　渾水的構(gòu)想包括動(dòng)機(jī)（intent）和動(dòng)作（actions）兩個(gè)部分，報(bào)告中提出的動(dòng)機(jī)和動(dòng)作被認(rèn)為是其根據(jù)事實(shí)（facts）所得出的符合邏輯的結(jié)論（the most logical conclusions）。當(dāng)然后面我們會(huì)逐漸發(fā)現(xiàn)，渾水得出的結(jié)論不僅僅是基于事實(shí)，更多的還引入了假設(shè)（assumption）。

　　渾水構(gòu)想的動(dòng)機(jī)：（I級(jí)假設(shè)）好未來在進(jìn)入FY16以來出現(xiàn)了核心利潤(rùn)率的下滑，虛增利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)即在于粉飾下滑的真相。

　　渾水構(gòu)想好未來采取的一系列動(dòng)作：渾水在報(bào)告中明確指出通過順順留學(xué)的一系列交易，好未來在幾年間虛增了總額為6650萬美元的稅前利潤(rùn)，因此拆解關(guān)于動(dòng)作的構(gòu)想可以從這6650萬美元入手。根據(jù)報(bào)告，我認(rèn)為這個(gè)總數(shù)可以拆解為3個(gè)部分=25.2+24.8+16.5。下面分別以A、B、C三個(gè)部分進(jìn)行介紹。介紹過程中我也會(huì)提供個(gè)人一些分析（不代表任何機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)），分析的重點(diǎn)即在于渾水假設(shè)的合理性。

　　A：2520萬美元部分

　　2015年7月，好未來對(duì)剛成立不久的北京順順必達(dá)信息咨詢有限公司（“Shunshun”或“順順留學(xué)”）增資1050萬美元，獲得30%股權(quán)，順順留學(xué)估值3510萬美元；2016年6月，好未來購(gòu)買了順順留學(xué)36%老股，對(duì)價(jià)為3570萬美元（包括現(xiàn)金+股票），順順估值因此提升為1.19億美元，該提升帶動(dòng)上一次投資的公允價(jià)值調(diào)整，好未來得以確認(rèn)2520萬美元稅前利潤(rùn)。基于下述一系列分析，渾水認(rèn)為（I級(jí)假設(shè)）順順留學(xué)本身只是一個(gè)殼公司，好未來對(duì)其的投資充滿了貓膩，實(shí)際上早在2015年7月之前，順順留學(xué)就已經(jīng)是好未來可以“控制”的企業(yè)，2016年6月的那次投資完全是一次好未來給自己“抬轎子”的行為，所以按照同一控制企業(yè)合并的處理原則，不應(yīng)確認(rèn)2520萬美元的公允價(jià)值調(diào)整收益（確認(rèn)在了FY2017）。渾水提供的支持上述I級(jí)假設(shè)的事實(shí)和II級(jí)假設(shè)如下：

　　（1）（事實(shí)）好未來曾在2011年收購(gòu)了一家從事留學(xué)中介業(yè)務(wù)的公司，北京東方人力科貿(mào)發(fā)展有限公司（“DFRL”），并在2015年7月轉(zhuǎn)讓給了順順留學(xué)，而年報(bào)里好未來披露對(duì)順順留學(xué)第一次投資的時(shí)間被延后到了2015年12月，并且并未明顯披露將DFRL轉(zhuǎn)讓給順順留學(xué)這一事實(shí)--->對(duì)此（II級(jí)假設(shè)）渾水認(rèn)為這是一次蓄意行為，實(shí)際上好未來在將DFRL注入順順留學(xué)之后已經(jīng)對(duì)其產(chǎn)生了“控制力”，年報(bào)里錯(cuò)誤披露的目的是為了掩飾向順順留學(xué)注入DFRL資產(chǎn)和對(duì)順順留學(xué)投資這兩個(gè)事件的關(guān)聯(lián)性，從而避免使得兩次行為被理解為關(guān)聯(lián)交易，進(jìn)而在2016年6月的投資中逃避同一控制合并的處理原則，便于確認(rèn)一筆非現(xiàn)金收益（non-cash gain）。

　　分析：好未來為什么要在年報(bào)里披露可能與事實(shí)不符的信息，這一部分原因其實(shí)我們不得而知。但是渾水認(rèn)為的“同一控制合并”的情況是否成立值得探討一下。渾水在報(bào)告中引用了德勤官方的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則釋義，介紹“同一控制”（Common Control）情況下的會(huì)計(jì)處理，但實(shí)際上渾水引述報(bào)告內(nèi)容的正下方，就是德勤對(duì)于“同一控制”的定義，只不過渾水沒有放進(jìn)報(bào)告中。大意是所謂“控制”，意味著占據(jù)controlling financial interest，也就是一方需要獲得50%以上的投票權(quán)或股權(quán)才能稱得上有控制力（VIE除外），好未來2016年6月對(duì)順順留學(xué)第二次投資之前只持有30%股權(quán)，有沒有控制力并沒有太大爭(zhēng)議。如果在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上并不存在瑕疵，那么“造假”兩字的基礎(chǔ)就難以存在。

　　分析：更重要的是，渾水上述假設(shè)成立需要有好未來的合理動(dòng)機(jī)作為支撐。那么，參考渾水假設(shè)的動(dòng)機(jī)，通過上述既成事實(shí)的交易好未來是否成功幫助公司提升了利潤(rùn)率呢？其實(shí)2520萬美元這部分收益雖然計(jì)入稅前利潤(rùn)，但好未來明確披露了該收益的實(shí)質(zhì)（Gain on remeasurement of fair value），并且把該收益計(jì)在I/S中的Other income項(xiàng)下（參見以下好未來FY2017年報(bào)截圖），在報(bào)表里的位置是below "Income from operations"，這樣處理的關(guān)鍵點(diǎn)在于外界計(jì)算毛利率、EBITDA margin等above "Income from operations"的margin時(shí)根本占不到便宜，財(cái)務(wù)分析熟練的投資人都會(huì)把這部分收益看做非經(jīng)常性損益（non-recurring items）而剔除出來，對(duì)于核心利潤(rùn)率的判斷也就不會(huì)受到該交易的影響。

　　當(dāng)然另一方面，不可否認(rèn)也還是會(huì)有粗心的投行忘記剔除而讓好未來占了便宜的，比如下面這位。所以客觀來說，好未來確實(shí)不會(huì)排斥拿到一筆這樣的稅前利潤(rùn)。

　?。?）（事實(shí)）順順留學(xué)的網(wǎng)站在2015年3月才上線，距離好未來第一次投資只有不到4個(gè)月的運(yùn)營(yíng)歷史，再加上創(chuàng)始人是個(gè)看上去毫無管理經(jīng)驗(yàn)、卻有失敗創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的19歲少年，而DFRL在轉(zhuǎn)讓給順順留學(xué)時(shí)擁有后者所沒有的牌照和比后者更好看的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)（網(wǎng)站訪問量）--->對(duì)此（II級(jí)假設(shè)）渾水認(rèn)為這說明順順留學(xué)只是個(gè)“空殼公司”，DFRL才是真正有價(jià)值的東西，注入進(jìn)去是為了給順順留學(xué)帶來實(shí)際業(yè)務(wù)，便于后期給順順留學(xué)講故事，為以后溢價(jià)“抬轎子”做鋪墊。

　　分析：關(guān)鍵問題是DFRL在第一次投資中到底扮演了什么角色？其實(shí)這一塊我們目前同樣是缺乏信息判斷的。但是我們通過借用渾水找到的DFRL的工商財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以估測(cè)一下DFRL被出售時(shí)的業(yè)績(jī)情況，下圖顯示CY2015全年DFRL收入只有5萬美元，因此2015年年中被出售時(shí)業(yè)績(jī)只能更差。所以，DFRL才是真正有價(jià)值的東西、好未來想把這塊好資產(chǎn)park出去的假設(shè)到是否扎實(shí)其實(shí)一目了然。更重要的是從下圖可以看出，DFRL和順順留學(xué)在投資后確實(shí)獲得了規(guī)模的增長(zhǎng)，好未來有沒有可能單純是想通過促成順順留學(xué)和DFRL的合并激活雙方的業(yè)務(wù)呢，也許這也可以成為渾水之外的另一套假設(shè)。

　?。?）（事實(shí)）順順留學(xué)連年虧損，甚至在CY2016出現(xiàn)收入（渾水通過第三方獲取的工商財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)）640萬美元而虧損達(dá)到1480萬美元的奇怪現(xiàn)象（selling a dollar for about 35cents）--->對(duì)此，渾水高度懷疑順順留學(xué)估值在1年內(nèi)估值翻倍的合理性。

　　分析：留學(xué)中介是典型的高客單價(jià)、慢結(jié)轉(zhuǎn)的業(yè)務(wù)，要說同樣是業(yè)務(wù)越大、虧得越多、估值漲的越快的現(xiàn)象...我推薦國(guó)內(nèi)眾多的在線少兒英語1對(duì)1公司，渾水應(yīng)該好好查一查。

　?。?）（事實(shí)）2016年6月的那次投資中，好未來的交易對(duì)手方是福州市閩清森園田商務(wù)策劃中心（有限合伙），渾水通過查證設(shè)立時(shí)間和撤銷時(shí)間發(fā)現(xiàn)這個(gè)有限合伙幾乎是為了本次交易而專門成立的，而且這個(gè)有限合伙所持有的股份來自時(shí)任順順留學(xué)CEO等人在被投資前的突擊轉(zhuǎn)讓，最關(guān)鍵的是有限合伙的GP正是順順留學(xué)CEO的太太，更巧合的是CEO在交易完成后就被調(diào)任好未來旗下的家長(zhǎng)幫業(yè)務(wù)，而且在2017年上半年就帶著家人環(huán)游了世界，有博客上的照片為證--->對(duì)此（II級(jí)假設(shè)），渾水聞到了一絲陰謀的味道，認(rèn)為這不過是好未來和順順留學(xué)等人聯(lián)手做局套公司錢的表現(xiàn)，套完現(xiàn)后環(huán)游世界還要發(fā)博客秀恩愛，特別不能忍。

　　分析：客觀來說，這個(gè)假設(shè)是否成立目前難以判斷，不過渾水搬出這些事實(shí)對(duì)于推斷出假設(shè)并沒有太大的貢獻(xiàn)，因?yàn)樽屑?xì)考慮一下上述交易里特別設(shè)立一個(gè)有限合伙在什么方面幫到了利益輸送呢？其實(shí)順順留學(xué)的人如果想要利益輸送，不通過設(shè)立有限合伙也可以實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然通過這件事CEO等人應(yīng)該得到的教訓(xùn)是秀恩愛要注意時(shí)機(jī)。

　?。?）（事實(shí)）2016年12月，好未來進(jìn)一步向峰瑞資本購(gòu)買了順順留學(xué)的14%股權(quán)，但是渾水借此聲稱順順留學(xué)是峰瑞資本成立至今的第一單也是唯一一單退出案例（這顯然是一個(gè)毫無根據(jù)的猜測(cè)），并眼紅了一下峰瑞資本此次投資的超高回報(bào)--->對(duì)此，渾水沒提出什么假設(shè)，也許希望讀者自行聯(lián)想。

　　分析：支持李豐老師依法維護(hù)基金的合法權(quán)益。

　　B：2480萬美元部分

　　2016年6月好未來對(duì)順順留學(xué)的增持使其持有后者股權(quán)達(dá)到66%，因此對(duì)順順留學(xué)進(jìn)行了并表處理--->對(duì)此（I級(jí)假設(shè)），渾水認(rèn)為在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)選擇對(duì)順順并表是因?yàn)楹梦磥砜瓷狭隧橅樍魧W(xué)賬上的高額遞延收益（deferred revenue），而且（I級(jí)假設(shè)）渾水根據(jù)一系列情報(bào)進(jìn)一步假設(shè)這2480萬美元遞延收益根本就是順順留學(xué)偽造出來的，好未來得以在未來逐漸把這原本不存在的2480萬美元遞延收益逐步確認(rèn)為收入，渾水認(rèn)為這個(gè)收割的時(shí)間應(yīng)該在FY2018。渾水提供的支持上述I級(jí)假設(shè)的事實(shí)如下：

　　（1）渾水通過第三方獲取了順順留學(xué)和DFRL的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，于蛛絲馬跡中發(fā)現(xiàn)幾個(gè)問題（i）（也許是事實(shí)）DFRL在2017年5月31日對(duì)其留存在工商的CY2016數(shù)據(jù)進(jìn)行了多處修改，修改之后公司的資產(chǎn)和負(fù)債均出現(xiàn)了1970萬美元的變化，這么大的變化超出了一般會(huì)計(jì)團(tuán)隊(duì)可能產(chǎn)生差錯(cuò)的范圍，而且5月31號(hào)正是好未來對(duì)外發(fā)布FY2017財(cái)報(bào)的日子，在如此敏感的時(shí)期進(jìn)行修改，動(dòng)機(jī)值得懷疑（ii）（也許是事實(shí)）如果考慮1970萬美元的修改，那么DFRL的CY2016遞延收益一項(xiàng)就會(huì)顯得過高（1.99億人民幣），隨著留學(xué)的學(xué)生拿到offer，這些遞延收益應(yīng)該逐漸確認(rèn)為CY2017的收入，但根據(jù)工商數(shù)據(jù)CY2017的收入僅有5340萬人民幣，遞延收益一項(xiàng)可能是人為調(diào)高的，沒有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)（iii）（也許是事實(shí)）修改前DFRL報(bào)給工商的總資產(chǎn)是1510萬人民幣，而修改后僅現(xiàn)金一項(xiàng)就達(dá)到1530萬人民幣，稍微有審計(jì)經(jīng)驗(yàn)的人都知道，現(xiàn)金幾乎是最好盤點(diǎn)的一項(xiàng)時(shí)點(diǎn)數(shù)，現(xiàn)金都能盤錯(cuò)那只能懷疑有特殊的動(dòng)機(jī)了。

　　分析：渾水在這里根據(jù)工商數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了許多不合理的問題，這一部分的分析讀下來確實(shí)要為渾水點(diǎn)贊。雖然我們總可以找到一些理由去解釋，比如德勤對(duì)好未來的審計(jì)是按照2月底截止的FY財(cái)年標(biāo)準(zhǔn)（Fiscal year），工商上是按照12月底截止的CY日歷年標(biāo)準(zhǔn)（Calendar year），所以對(duì)于時(shí)點(diǎn)數(shù)如現(xiàn)金，德勤未必會(huì)發(fā)出12月底的銀行詢證函，也就是說如果工商上報(bào)的數(shù)據(jù)是未經(jīng)審計(jì)的，之后是有可能產(chǎn)生調(diào)整的。但在信息缺失的情況下，這里無意替好未來和德勤找什么理由，而且DFRL作為審計(jì)主體的一部分，如果真的出現(xiàn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不實(shí)，好未來和德勤都將面臨較大的問題，因此這可能才是整篇報(bào)告里最嚴(yán)重的假設(shè)。當(dāng)然另一方面，渾水在這里的攻擊非常依賴所提供數(shù)據(jù)的有效性，據(jù)渾水介紹，這些數(shù)據(jù)來自工商信息+第三方兩個(gè)不同來源，但這樣的簡(jiǎn)版報(bào)告能多大程度代表真實(shí)財(cái)務(wù)情況其實(shí)很難判斷，最重要的是渾水自己貼出的證據(jù)中都已明確寫出，“該數(shù)據(jù)是否經(jīng)過審計(jì)無法確認(rèn)”。有意思的是渾水在整個(gè)報(bào)告引用的中文材料中都非常貼心的提供了英文翻譯，但關(guān)鍵的“是否審計(jì)”“無法確認(rèn)”這里卻沒有了英文翻譯。不得不感慨這年頭崔永元教授對(duì)抗娛樂圈偷稅漏稅黑暗勢(shì)力都知道要拿出真實(shí)合同的掃描件，渾水做這么大生意的公司，推斷別人財(cái)務(wù)造假的重要依據(jù)只是一份根據(jù)不同來源拼湊出來的財(cái)務(wù)簡(jiǎn)版報(bào)告，實(shí)錘屬性稍微弱了一點(diǎn)。

　　分析：更關(guān)鍵的是，渾水對(duì)于好未來看中遞延收益所以選擇并表的邏輯其實(shí)存在一個(gè)明顯的漏洞，好未來對(duì)順順留學(xué)并表也許可以占到遞延收益的便宜，但同時(shí)也得承受順順留學(xué)每年產(chǎn)生的巨額虧損！這里我們?cè)俅谓栌靡幌聹喫寥f苦找到的順順留學(xué)的工商財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示CY2016和CY2017順順留學(xué)整體分別虧損了1476萬美元和2104萬美元，由于好未來的財(cái)年是以2月底截止的，我們做一個(gè)簡(jiǎn)單的normalization，可以得到財(cái)年標(biāo)準(zhǔn)的FY2017利潤(rùn)大致為（-14.76*10/12)+(-21.04*2/12）=-1580萬美元。好了，這一刻讓我們回到2016年6月為彼時(shí)彼刻的張邦鑫做一道算術(shù)題，作出并表決策的一剎那，好未來FY2017的集團(tuán)合并利潤(rùn)將直接下降1580萬美元，而遞延收益可能帶來的2480萬美元好處最快也要FY2018才能享受，而且如果順順留學(xué)在FY2018繼續(xù)不給力的話，可能FY2018的集團(tuán)并表利潤(rùn)里還會(huì)多一個(gè)坑。各位朋友，如果你是想掩飾FY2017經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)下滑的問題，你會(huì)這么做嗎？

　　C：1650萬美元部分

　　這一部分的1650萬美元其實(shí)完全依賴于A部分渾水對(duì)好未來投資順順留學(xué)動(dòng)機(jī)不純的假設(shè)。渾水在這里的邏輯是，DFRL和順順從一開始就是好未來的資產(chǎn)，A部分里描述的是一個(gè)asset parking的花哨操作，所以在DFRL被出售和順順留學(xué)被重新并表之間的時(shí)期，也就是FY2015和FY2016，所產(chǎn)生的虧損也應(yīng)該被計(jì)入好未來體內(nèi)，就像這兩塊資產(chǎn)從來沒有離開過好未來一樣。而FY2015和FY2016兩塊資產(chǎn)渾水分別估測(cè)產(chǎn)生了1017萬美元和628萬美元的虧損，因此渾水在這期間好未來真實(shí)的利潤(rùn)應(yīng)該要下降1017+628=1650萬美元。雖然渾水在這里提到了商譽(yù)減值的問題，但并沒有估算商譽(yù)應(yīng)該發(fā)生多少減值。

　　分析：渾水這里的推斷并不涉及其他的事實(shí)或者假設(shè)。但正如A部分里對(duì)DFRL在2015年被出售時(shí)業(yè)績(jī)情況的分析，DFRL在與順順留學(xué)合并之前似乎并不是好未來內(nèi)部什么重要的角色。如果好未來只是單純剝離掉一塊自己無力發(fā)展的資產(chǎn)，然后收購(gòu)一塊重新獲得生機(jī)的資產(chǎn)，也就是說兩次事件的決策關(guān)系較為獨(dú)立，那么這中間的虧損還需要由好未來承擔(dān)就沒有太強(qiáng)的說服力了。

　　結(jié)論：渾水Part I報(bào)告存在大量假設(shè)可靠性有限后續(xù)好未來仍存威脅

　　渾水的PartI報(bào)告把焦點(diǎn)集中在好未來過去的兩筆交易上，正如本文的拆解和分析，渾水的結(jié)論是建立在大量的事實(shí)和同樣多的假設(shè)之上，而其結(jié)論的合理性則非常依賴假設(shè)的可靠性，究竟事實(shí)的真相是會(huì)計(jì)造假還是會(huì)計(jì)操縱再或者是正常行為，有待更多的信息披露出來。另一方面，截至目前渾水的攻擊還沒有打在好未來核心的培優(yōu)和網(wǎng)校體系身上，但是渾水已經(jīng)明確在做空結(jié)論的總結(jié)中表示，“培優(yōu)業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)造假已經(jīng)存在，并且正在滲透到在線業(yè)務(wù)”，近期就會(huì)有PartII報(bào)告出現(xiàn)，讓我們看看是否會(huì)出現(xiàn)新的爭(zhēng)議。

　　（本文為投稿，作者為晟道投資副總裁張遲，不代表多知網(wǎng)觀點(diǎn)。）